デジタル資産分析会社Block Scholesは、伝統的資産に連動するBitgetの複数のパーペチュアル契約について流動性を調査しました。研究では取引高だけでなく、スプレッド、オーダーブックの厚み、潜在的なスリッページ、そして高ボラティリティ時の市場挙動も評価されています。
調査対象となったのは、USDT証拠金建ての4つの契約です。金に連動するXAU-USDT、SPDR S&P 500 ETFに連動するSPY-USDT、Invesco QQQ Nasdaq-100 ETFに連動するQQQ-USDT、そしてNvidia株価を追跡するNVDA-USDTです。これらはデリバティブ商品であり、基礎資産の価格変動へのエクスポージャーを提供しますが、実際の株式やETFの所有権を意味するものではなく、株主としての権利も付与されません。
Block Scholesはスプレッド、板の厚み、スリッページを分析
執行品質を評価するため、研究者は複数の指標を使用しました。スプレッドは最良買値と最良売値の差を示し、オーダーブックの厚みは異なる価格帯にどれだけの流動性が存在するかを示します。スリッページは、注文サイズが大きくなるにつれて平均執行価格がどの程度変化する可能性があるかを評価する指標です。
分析には、2025年9月から2026年5月までのBitgetの公開APIスナップショットと過去のオーダーブックデータが使用されました。スリッページは、仮想的な成行注文をオーダーブック上の可視流動性に沿って順次約定させる形でシミュレーションされています。
一方で、調査はこの方法論の限界も指摘しています。表示されている板の厚みが、実際の取引時にも同じ量の流動性として利用できるとは限りません。また、シミュレーションされたスリッページには、取引所手数料、ファンディング支払い、隠れた流動性、約定中に補充される流動性、執行アルゴリズムの影響など、すべてのコストが含まれているわけではありません。
米国取引時間中はスプレッドが狭い水準を維持
2026年5月18日に行われた観測では、米国株式市場の取引開始から約1時間後、Block Scholesは4つのすべての銘柄で比較的狭いスプレッドを確認しました。
XAU-USDTのスプレッドは約0.02ベーシスポイント、SPY-USDTとQQQ-USDTはいずれも約0.14bp、NVDA-USDTは約0.44bpでした。この特定の観測時点では、4銘柄すべてが0.5ベーシスポイント未満でした。
ただし、市場環境は取引時間中に変化しています。例えば、米国市場のオープン直後にはSPY-USDTのスプレッドが約1.76bpでしたが、約1時間後にはおよそ0.14bpまで縮小しました。これは、パーペチュアル契約が24時間取引されていても、流動性が基礎市場の活動状況に依存する可能性があることを示しています。
大口注文ではオーダーブックの厚みが重要
板の最上部でスプレッドが狭いからといって、大きなポジションを低コストで執行できるとは限りません。注文サイズが大きくなるほど、より多くの価格帯に存在する流動性を消費する必要があります。
SPY-USDTでは、10万ドルの成行買いをシミュレーションした場合、米国市場のオープン付近で約14.88bpのスリッページが発生し、約1時間後には10.66bp程度となりました。
仮想注文のサイズを50万ドルに増やすと、その差はさらに大きくなりました。オープン直後では約46.07bp、約1時間後では24.90bp程度のスリッページとなっています。契約も注文サイズも同じですが、利用可能な流動性が変化していました。
そのため、大口トレーダーが市場を評価する際には、スプレッドだけを見るのでは不十分です。より有用な順序は、スプレッド → 板の厚み → 注文サイズ → 予想スリッページです。
NVDA-USDTの板の厚みは数百万ドル規模に
研究者はNVDA-USDTにも特に注目しました。2026年5月中旬時点で、ミッド価格から2%以内にある可視の中央値流動性は約410万ドルでした。
Block Scholesによると、これはBitgetのBTC/USDT現物市場における比較可能な板の厚みのおよそ4分の3に相当します。ただし、調査では、これが両市場があらゆる環境やすべての注文サイズで同じ流動性を持つことを意味するわけではないと強調しています。
それでも、このデータはNvidia株に連動するパーペチュアル契約が、Bitgetの主要な暗号資産現物市場の一つと流動性を比較できるほど十分に厚いオーダーブックを形成していたことを示しています。
週末は取引高が大幅に低下したが、スプレッドは比例して拡大せず
パーペチュアル契約は、基礎となる伝統市場が閉まっている時間帯でも継続して取引されます。そのためBlock Scholesは、週末の市場挙動についても分析しました。
契約によって異なりますが、取引高は平日と比べて約65〜90%低下しました。一方で、分析期間中の中央値スプレッドは同程度には拡大しませんでした。
調査では、中央値スプレッドはXAU-USDTで約0.02bp、QQQ-USDTで0.8bp、NVDA-USDTで1.0bp、SPY-USDTで1.3bpと報告されています。
これは、取引高と現在の価格提示の質が異なる指標であることを改めて示しています。取引活動が減っても、必ずしもスプレッドが同じ割合で拡大するわけではありません。ただし、板の厚みや大口注文の執行条件は、通常の米国取引時間とは大きく異なる可能性があります。
市場ストレス時には流動性が悪化したものの、その後回復
調査の中でも特に重要だったのが、2026年2月28日の高ボラティリティ局面におけるオーダーブックの挙動分析です。
このストレスイベント中、株式連動契約のスプレッドは拡大しました。NVDA-USDTでは、スプレッドが約0.6bpから3.4bpまで上昇し、その後比較的早い段階でイベント前の水準へ戻りました。
一方、板の厚みはより大きく悪化しました。ミッド価格から1%以内の中央値流動性は、NVDAで約32%、SPYで52%、QQQで54%減少しました。QQQ-USDTでは、この範囲内の板の厚みが約10万9,000ドルまで低下し、通常の土曜日の中央値である約19万1,000ドルを大きく下回りました。
したがって、この調査は市場ストレス時にも流動性が変わらなかったと主張しているわけではありません。むしろ、流動性の悪化とその後の回復を定量的に測定できることがポイントです。
取引高だけでは十分ではない理由
暗号資産取引所では、日次取引高が市場活動の主要指標として使われることがよくあります。しかし、取引高はすでに成立した取引量を示す一方、オーダーブックの厚みは、トレーダーが注文を出そうとしているその瞬間に利用可能な可視流動性を示します。
過去の取引高が非常に大きい市場であっても、大口注文を出すタイミングによっては板の厚みが比較的小さい場合があります。
そのため、比較的新しい株式連動パーペチュアル市場を評価する際には、スプレッド、板の厚み、潜在的なスリッページに関するデータが特に重要になります。
この調査はBitgetがすべての取引所を上回ることを証明するものではない
Block Scholesが分析したのはBitgetの市場であり、Binance、Kraken、OKX、Bybit、Hyperliquidなど、株式連動デリバティブを提供する他のプラットフォームとの同期比較は行われていません。
そのため、この結果はBitgetが業界全体で最も厚い、または最も低コストなSPY、QQQ、NVDAのパーペチュアル市場を提供していることを証明するものではありません。客観的な取引所間比較には、同一の時間帯、注文サイズ、板の測定範囲、比較可能な契約構造が必要です。
調査の主な結論はより限定的です。分析対象期間において、Bitgetの株式連動パーペチュアル市場では、測定可能な狭いスプレッド、NVDA-USDTで数百万ドル規模の板の厚み、注文サイズに応じて変化するSPY-USDTのスリッページ、そして市場ストレス時の流動性変化が定量的に確認されました。
トレーダーにとって、このようなデータの最大の価値は透明性にあります。単に「流動性が高い」という一般的な主張を信頼するのではなく、スプレッド、オーダーブックの厚み、ポジションサイズ、予想スリッページ、高ボラティリティ時の市場挙動を自分で評価できるからです。